2022下半年运势测算

（报告出品方/ ：华创证券，张瑜、陆银波、殷雯卿）

一、增长：“不可能三角”之间的挪腾

（一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化

1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？

我们认为，长期看，经济发展存在一个“不可能三角”，即同时做到碳减排、制造业比重 基本稳定，经济较快发展。简单的推演如下：1）经济较快发展+制造业比重基本稳定:—制造业增速基本和经济增速一致—由于制造 业碳排放强度大于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。2）经济较快发展+大力度碳减排：—减排约束下，高碳排放的产业承压，即制造业承压， 但经济依然要实现较快增长，只能发展服务业—制造业比重下行。3）制造业比重稳定+大力度碳减排：—减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压， 但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快—经济增长有下行压力。

事实上，2000 年以来，中国经济的发展大体存在三个阶段，每个阶段的重心不一，很难 做到三者兼顾：1）2001-2010 年：重心在经济增长与制造业比重上，10 年时间，GDP 年均增速 10.6%， 二产比重基本稳定（上升 1%），能耗强度年均仅下降 1.9%。2）2011-2022 年：重心在经济增长与碳减排上，10 年时间，GDP 年均增速 6.8%，能耗 强度年均下降高达 3.4%，但二产比重下降 8.7%。3）2022 -2030 年：重心可能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求 制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降 13.5%，折成年均是 2.85%。但对经济增长 方面未设目标，仅要求“保持在合理区间、各年度视情提出”。

2、不可能三角下的政策抉择优先级排序

可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角 度，相对主观的排序可能是：绿色投资新能源汽车高端制造业消费基建火电两高 项目地产。 我们证明之一个选择（绿色投资），可以同时实现三个目标。第八个选择（房地产）虽 然有助于经济增长，但会极大的增加碳排放，同时对制造业的发展有一定的负面影响。

2.1 绿色投资可以同时兼顾三个目标

以光伏为例：1）对于经济增长：1GW 的光伏投资大概 50 亿估算，100GW 是 5000 亿，2022 年 GDP 101.6 万亿，如果增加 100GW 的投资，拉动经济增长 0.5%。2）对制造业比重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入电气机械和 器材制造业），按照组件 2 元/W 估算，1GW 光伏投资，对制造业的拉动是 20 亿。制造 业占比 = 20/50 = 40%。远大于当下经济中不足 30%的制造业比重。3）对碳达峰影响：据估算，如果增加 100GW，每年较少煤耗 5000 万吨， 可以提高非化石能源占比 1%。（注：技术细节是，光伏建造、发电过程也会有一定的能 耗，但与其供能相比，微不足道）。

2.2 房地产的发展，无法兼顾三个目标

1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估算地产对经济的影响，大概是地 产业 GDP 占比（7.3%）+建筑业 GDP 占比*60%（7.2%*60%，建筑业中房屋建筑占比为 60%）+工业 GDP 占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工业中，考虑黑色、有色、非金 属矿物制品、电气机械四大行业，按 60%用于地产估计，这四大行业占工业 20%左右） = 15.3%。

2）对于制造业比重影响：有两个层面的影响，一是直接的，房子建设过程中消耗钢铁、 水泥等原材料，销售后会带动家电的购买，本身也会拉动制造业的发展。这一活动中， 对制造业比重是小幅拖累。简单估算，这一活动中制造业比重= 工业 GDP*20%*60%/{地 产业 GDP 占比+建筑业 GDP 占比*60%+工业 GDP 占比*20%*60%} = 24.1%。略低于当 下的制造业比重（2022 年是 26.2%，2022 年是 29.4%）。

二是间接的。比如占用更多金融资源；比如回报率过高，打压制造业投资积极性；再比 如提升了居民杠杠率，降低居民消费能力，进而带来制造业需求下行等。这些影响，对 制造业比重是负面的。

3）对碳达峰的影响：会带来碳排放强度的上升。我们以能耗数据代替碳排放，结论是地 产相关活动，即使考虑了地产销售环节（按 0 能耗假设），整体的能耗强度依然高于全 国整体水平 10%左右。

（二）年度展望：新的“重心”下的稳增长

1、为什么明年的稳增长诉求会上升？ 我们估计，明年稳增长诉求会明显上升，合意的增速可能在 5%-5.5%之间，略高于今年 下半年两年平均增速。主要是基于以下多个因素的考量。其中，因素 1 和 2 是核心。

1）做好预期管理。2003 年以来，除了 2022 年，每年工作报告中都会提及经济增速 目标。从过往来看，目标的变化是平稳过渡的，没有出现过目标增速直接降 1%的。2022 年制定目标时，也考虑到这一因素，没有制定过高的增长目标，定在 6%以上，2022 年 的目标直接回落到 5%或者更低的可能性偏低。

2）与发达相比，保持相对经济增长优势。明年的特殊之处在于，海外经济继续修复 中，发达可能有 4%以上的经济增长，美国甚至有可能增速达到 5%以上，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来几乎是最接近的一次（历史 上只有 1989 年中国增速与全球、美、欧增速差在 1 一个点以内）。无论是出于政治因素， 还是发展考量，处于发展中行列的中国有必要在经济增速上明显高于发达。

3）保持经济在合理区间运行：按照央行估计，“十四五”期间我国潜在产出增速在 5%-5.7%。 保持经济与潜在经济增速匹配，本身也是政策调控的依据之一。

4）保持必要的就业吸纳能力：根据国务院印发的《十四五”就业促进规划》，“十四五” 期间城镇新增就业目标 5500 万人以上。平均每年需要新增就业 1100 万人以上，参考 2022 -2022 年，每 1 个点的经济增长带动就业 200 万人左右，这意味着需要经济保持在 5%以上，甚至 5.5%左右。

5）保持必要的人均 GDP 增速，以实现 2035 年人均国内生产总值达到中等发达水 平的远景目标。

6）保持必要的风险防范能力。对于地方而言，无论是存量债务的滚续，还是隐性债 务的化解，需要经济保持适度的增长。对于银行体系而言，银行体系的稳定有赖于实体 经济的健康平稳运行。2022 年未制定经济增速目标时，国新办解读曾这么解释“不提经济 增速具体目标，不是说不重视经济增长，不是说要任由经济增速下滑。……经济下滑的 时候，往往会导致一些风险的出现。比如说金融和其他一些领域，一些原本不是问题的 问题、不是风险的风险，可能会因为经济下滑所产生。再比如说基层财力问题，没有经 济增长，财力也会出问题，并带来一系列的连锁反应。所以，稳定经济运行事关全局。”

2、新的“重心”下，如何实现稳增长？ 在中长期发展重心已经转向的前提下，明年稳增长的举措可能不在拉高地产、放松两高 项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽 车、增加消费或者投资等。

（三）节奏展望：五个因素可能会带来扰动

我们倾向于认为，明年经济可能上半年低于下半年。增速低点可能出现在明年 2 季度。

之一，基数效应。每个季度的同比实际上是过去四个季度环比的综合反应。今年三季度 0.2%的季调环比，会影响明年 1 季度、2 季度的同比增速。这使得仅考虑基数效应，明 年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年 1%以上。

第二，疫情因素。明年冬奥会（2022 年 2 月 4 日-2 月 20 日）可能会带来春节（2022 年 2 月 1 日）前后，疫情防控的大幅升级。如部分省份倡导就地过年，可能影响明年春节 前后的消费。

第三，财政节奏。今年的财政后倾叠加明年的财政前倾，使得明年 1 季度基建增速可能 会有所跳升。可参考的是 2022 年 Q1，专项债首次前倾影响下，1 季度基建增速高基数 下实现 3%的增长。如果计算 2022 -2022 年的两年平均增速，2022 年 1 季度是 5.6%，是 2022 年四个季度中增速更高的一个季度。

第四，地产走势。无论是地产投资还是地产销售，我们认为都是前低后高。一些详细的 分析以及地产各项数据的预测。

第五，出口走势。大概率上半年增速高于下半年。

二、外需：持续超预期后，上行风险还有多大？

（一）新兴经济体会成为上行风险吗？三个角度看可能性不大

2012-2013 年，中国出口的上行风险 新兴经济体：从我国对各经济体出口增速与出口 整体增速的相关性来看，中国对美欧出口基本可代表出口整体增速的趋势。不过这一规 律也存在例外，如 2012-2013 年中国对美欧出口增速已转入零增长附近，而当时由于对 发展中经济体出口增速仍偏快，因此拉动出口增长未转负，保持在 8%左右的增长。

但，这次新兴经济体带来的出口上行风险可能不大，对美出口或仍是研判明年中国出口 的核心。三个原因：1）这轮危机后新兴经济体资本开支明显偏弱。金融危机后，全球供 给出现一轮快速扩张，最为典型的是大宗商品生产企业 CAPEX 投资在 2013 年前后大幅 走高，同时对应 2012-2013 年我国对新兴经济体出口偏强。但当前碳中和、碳达峰的理 念已产生约束，大宗商品生产企业 CAPEX 支出自 2022 年起持续偏弱，并未出现投资的 大幅扩张。

2）受疫情扰动、疫苗接种率低等因素影响，新兴市场制造业 PMI 在疫 情后波动较大，在荣枯线上下大幅波动，制造业修复在疫情反复下修复并不顺利。3）美 联储货币政策快速转向背景下，新兴经济体经济基本面可能会更加脆弱。因此我们预计 新兴经济体的出口增长或难重复 2012-2013 年的强势，美国需求是研判明年中国出口的 核心。（报告 ：未来智库）

（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大

1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心

美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。以美国制造业名义库存同比 增速-PPI 制造业最终商品价格同比增速来衡量制造业实际库存增长；以美国耐用品消费 同比增速来衡量居民消费增长，以这两项指标可较好的拟合出中国对美出口增速。大体 是：美国耐用品增速 1%，拉动中国对美出口增速 1.2%，美国制造商库存实际制（去掉 价格因素干扰）增速 1%，拉动中国对美出口增速 0.8%。美国消费的影响更大一些。

展望 2022 年，补库力度的判断相对困难一些。我们重点分析美国消费情况，由于疫情以 来美国的财政补贴，使得美国居民积攒了数量可观的超额储蓄，我们希望论证的是，即 使考虑到这些超额储蓄的影响，美国明年的消费增速也很难超过今年。我们发现，即使 在乐观假设下，2022 年全年耐用品消费同比增速也将回落至 12%左右（2022 年 1-9 月 2 年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022 年大概率放缓。从而， 从消费角度看，中国对美出口明年增速超过今年的可能性再降低

2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限

美国居民在疫情后因财政补贴而累积了大量的储蓄，我们根据美国发布的储蓄流量与存 量数据分别进行拆分，估算了疫情期间美国居民较疫前多存了约 2.4 万亿美元的存款、累计存款余额达 3.5 万亿，从而估算出如果这部分“超额储蓄”在明年转移至耐用品消费， 则可对消费形成 1 个月-12 个月左右的支撑，但在如此充足的消费潜力支撑，明年美国耐 用品消费增速或也将从峰值回落。

流量视角

疫情后，美国居民累计多储蓄 2.4 万亿美元。2022 年 3 月起，美国财政救济法案开始陆 续落地，对居民进行各类财政补贴，而从 3 月起居民储蓄也较正常年份录得更快增长。 具体来看，正常年份个人储蓄存款每月保持 0.9%左右的缓慢增长，以此增速可估算疫情 后个人储蓄的趋势值；则个人储蓄的实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额储蓄”。 2022 年 3 月至 2022 年 9 月超额储蓄累计值 2.4 万亿美元，且随着补贴退出，9 月“超额储 蓄”已转负。

疫情后，居民耐用品消费比重显著提升。在正常年份，居民消费支出结构通常为耐用品 消费、非耐用品消费、服务消费各占 10.5%、21.5%、68%；2022 年 4 月以来这一结构切 换为 12.5%、21.9%、66%，耐用品消费占比显著提升，2022 年以来耐用品消费比重更是 提升至 12.9%。

绝对额来看，疫情期间居民耐用品“超额消费”累计值 3757 亿美元。正常年份美国居民耐 用品消费同比增速 4%左右，以此增速估算疫情后耐用品消费的趋势值，则耐用品消费实 际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额消费”。由于补贴发放到居民消费存在一定滞后， 2022 年 6 月起“超额消费”开始走阔，2022 年 6 月至 2022 年 9 月累计“超额消费”3757 亿 美元，每月“超额消费”均值在 150-350 亿美元区间；而疫情后每月耐用品消费实际值为 1600 亿美元左右，折年数 1.9 万亿美元（疫情前实际值约 1200 亿美元，折年数 1.5 万亿 美元）。

如果疫情后的累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，可覆盖 2 个月的耐用品消费； 如果疫情后的累计“超额储蓄”按全部转移至耐用品消费，可覆盖约1.2年的耐用品消费。 2022 年 4 月以来的累计超额储蓄 2.4 万亿美元，如果按同期消费结构（耐用品消费占比 12.5%）测算，则超额储蓄可流向耐用品消费的储蓄额达 3031 亿美元，可覆盖近 2 个月 的耐用品消费支出额（每月 1600 亿美元左右），也相当于疫情后“超额消费”累计值（3757 亿美元）的 80%左右。如果超额储蓄全部转移至耐用品消费，则可覆盖约 15 个月的耐用 品消费，也相当于疫后“超额消费”累计值的约 6 倍。

存量视角

美国居民存量活期存款可覆盖 1.8 年耐用品消费。美联储 Z.1 表发布了美国居民部分资产 负债表，截至 2022 二季度末，资产端的活期存款与现金科目存量余额为 3.5 万亿美元， 与疫情前相比提升约 2.4 万亿（与流量口径的储蓄增长基本一致），提升近 2 倍。2022 年 6 月以来美国居民耐用品每月消费额约 1600 亿美元，如果居民活期存款与现金的存量 余额全部转移至耐用品消费，则可覆盖约 22 个月的耐用品消费额。

但考虑到耐用品资产仅占居民资产结构的 4%，若居民按比例将存款转移至其他资产， 则仅可覆盖 1 个月的耐用品消费。疫情期间美国居民的增量资产结构中，房地产、股票 与共同基金占比分别达到 21%、50%，如果居民活期存款与现金的存量余额按这一比例 转移至耐用品消费，则仅可覆盖不到 1 个月的耐用品消费额。

从流量与存量两个数据口径可以看到，当前美国居民的超额储蓄充裕，但即便如此，2022 年消费增速也将放缓。

流量角度估算来看，乐观假设耐用品消费在继续维持趋势增长的同时，仍有一定的超额 消费：一部分为超额储蓄在 2022 年全部按消费结构转移至耐用品消费；另一部分为居民 耐用品消费倾向继续保持今年 Q3 以来的水平。这一假设已经相对乐观，要求居民会将 超额储蓄在一年内全部转移至消费（而实际上居民可能长期保存更高的防御性储蓄，或 是将储蓄转移至金融资产投资、房地产投资等其他资产），同时消费倾向不会随疫情好 转和财政补贴收入下降而回落（而实际上 Q3 消费倾向已较 Q2 回落）。但即使在乐观假 设下，2022 年全年耐用品消费同比增速也将回落至 12%左右（2022 年 1-9 月 2 年复合同 比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022 年大概率放缓。

存量角度估算来看，假设超额储蓄在 2022 年按居民的资产结构转移至耐用品，则仅可增 加 2022 年耐用品消费 960 亿美元，其余假设与流量角度下相同，则 2022 年耐用品同比 增速仅有 2%。

（三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形

从全球贸易*中国出口份额的自上而下视角来看，2022 年我国出口增速回落概率更大。 经验来看，全球出口额增速在 2009 年与 2022 年大幅下滑后，通常会经历连续 2 年的高 增长，此后再度回落；而从全球出口额季度环比增速来看，在第 1 个高增长年份，环比 增速通常高于均值，而在第 2 个高增长年份与回落年份则低于均值。基于这一历史规律， 我们可以对 2022 年的全球出口额进行情景假设，以匡算 2022 年我国出口增速可能的区 间范围。

三、通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧

（一）工业的胀逐渐远去

就明年 PPI 同比走势而言，我们从三个角度给出我们的判断，“胀”逐渐远去。

之一，宏观视角，PPI 同比或将于今年底开始回落。根据华创宏观 PPI 同比四象限模型， 今年国内宏观杠杆率增速的回落及美元指数的反弹将压制大宗商品价格的上行走势；反 映国内企业经济活力和库存周期的 M1 同比在今年逐步走低，意味着下游需求对 PPI 走势的支撑将削弱；趋于同步的全球出口增速明年大概率也将回落（WTO 预计今年全球货 物贸易量增长 10.8%，明年增长 4.7%）。

第二，微观视角。影响 PPI 同比走势的大宗品主要是煤炭、油、铜、钢。

1）煤价方面，一方面，政策有限价意图，秦皇岛港 5500 大卡超过 1200 元/吨的可能性 较低。另一方面，供需矛盾明年预计明显弱于今年。今年供需矛盾的主要是需求端超预 期上行（出口强带动用电大幅上行），明年随着出口中枢回落，以及四季度新核准产能 释放后，供需矛盾会逐步缓解。但因碳达峰进程对未来化石能源供需的约束，煤价中枢 或会较十三五期间抬升，但也不能过高导致电厂持续亏损，我们预计明年动力煤港口市 场价或维持在 800 元/吨左右（较 2022 年高 30%左右，与火电电价上浮 20%对应）。

2）钢价方面，明年螺纹钢的价格易跌难涨，预计明年螺纹钢价格均价维持在 4500 元/吨 左右。一方面，需求会继续回落，明年地产新开工增速大概在-15%至-10%，低于今年， 基建发力但增速有限。另一方面，成本中枢回落，钢铁限产约束下，铁矿石供给宽松格 局难改，价格中枢将明显低于今年。

3）铜价方面，从铜的宏观信号看，目前全球流动性、全球工业生产这两个指标疫后深蹲 反弹最快阶段已经过去，都有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率 或大于上行概率，预计铜价或回落至 8600 元/吨附近。

在上述大宗价格假设下，PPI 同比即将在四季度末开始回落，明显下半年可能穿负。

第三，翘尾和环比视角。我们预计明年 PPI 翘尾因素将逐渐回落，中性预计明年 1-4 季 度 PPI 翘尾因素分别 8.7%、5.1%、2.9%、-0.6%。在预测 PPI 翘尾因素的基础上，根据 明年大宗价格走势确定 PPI 指数涨跌幅，中性预计明年 PPI 同比中枢约 2.8%，三季度时， PPI 同比可能转负。

（二）消费的胀尚无近忧

市场对明年 CPI 的胀，存在一定的忧虑。主要有三个方面的考虑：1）猪、油会共振推 动 CPI 上行吗？2）如果疫情缓解、消费改善，核心 CPI 会明显上行吗？ 3）今年高企的 工业通胀会传导至消费品吗？ 我们逐一论证如下，结论是这些担忧有一定的道理，但目前看对 CPI 的影响相对温和。 明年 CPI 可能是上半年中枢在 1.6%附近，下半年中枢在 1.9%附近，下半年单月可能破 3%，单季度破 3%的可能性偏低。

1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位

预计油价带来的压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体 现在下半年。猪油错位下，难以对 CPI 同比的上行形成合力。（报告 ：未来智库）

1）猪的分析如下：

生猪市场供应“中期看仔猪，长期看母猪”，中期来看，根据当下仔猪出生数据，未来半 年，大概到明年 1 季度末，生猪仍将供过于求，猪价或将继续处在低位。据农业部数据， 3 月以来规模猪场每月新生仔猪数均在 3000 万头以上并持续增长，8-9 月份全国能繁母 猪存栏量接近正常保有量的 110%。预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明 显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。对应到猪价就是，2022 年春节过后， 消费旺季过去，猪肉价格或继续下跌。

长期来看，考虑到当下母猪存栏持续下行，明年下半年猪价有望温和上升。在低猪价和 饲料成本大幅上涨的背景下，全国养猪场(户)大幅亏损，三季度开始加快淘汰低产三元 杂母猪和二元母猪：7 月全国能繁母猪存栏环比下跌 0.5%，结束 21 个月增长势头；8 月 环比下跌 0.9%，规模猪场淘劣留优力度加大意味着生猪产能已开始收缩。从能繁母猪存 栏的领先关系看，我国生猪出栏或将于明年中重回低位，意味着猪肉价格的反弹回升大 概率也将在那时开启。不过，三季度开始的能繁母猪存栏下降是“优胜劣汰”，虽然存栏 数在小幅下降，但未来的生产效率却得到了提升，这意味着明年下半年猪肉价格的回升 将是温和的。

2）油的分析如下： 从供需矛盾看，疫情后油价的走势主要是在定价需求修复的进度（工业生产修复和社会 重新开放）。一是，本轮 OPEC+的减产和增产过程依附于需求端的变化：疫情后原油需 求瞬间萎缩，为支撑油价、防止原油大幅累库，OPEC+于去年 4 月宣布减产 970 万桶/ 天。此后根据原油需求修复情况，逐渐开始增产。二是，疫情扩散程度是全球原油需求 的反向表征，今年以来，油价走势与全球新冠疫情新增确诊病例呈现明显的负向关系。

随着全球原油需求逐渐向疫情前的水平靠拢，明年国际油价走势的主导因素或切换至供 给端。需求方面，在预期全球经济继续复苏以增加工业用油需求、新冠疫情得到控制以 修复航空燃油需求的背景下，OPEC 和 EIA 均预计，明年二季度全球原油需求将恢复至 2022 年水平（大约 100 百万桶/天）。供给方面，明年全球原油供给最快一季度最迟二季 度将追平全球原油需求，即供需缺口将收敛至零，明年下半年原油供需缺口转正，进入 累库状态。

根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有继续上涨的动能，供需缺口转正后， 原油价格大概率在 1-2 个季度内回落。比如 2013 年四季度原油供需缺口回正，油价开始 下跌，2022 年 1 季度略有反弹后，从 2 季度开始大幅下跌；2022 年 2 季度，原油供需缺 口回正，油价开始下跌。根据明年原油供需缺口走势，我们预计今年 Q4 油价继续小幅上涨，明年 1 季度高位震荡，明年 2 季度后小幅回落。

虽然明年原油供需缺口转正、原油将进入累库状态，但我们并未预期油价会大幅下降， 主要是因为，当前的油价大概率已运行至高位均衡区间，在没有强大的供给扩张（比如 2022 年 OPEC 大幅增产）或需求下降（比如去年新冠疫情导致需求大幅萎缩）的情况下， 油价很难向下破位至低位均衡区间。

3）猪油如何影响 CPI？ 对于猪肉价格，我们按照春节前价格小幅反弹、春节后消费淡季继续季节性下跌、到明 年年中开始温和回升的节奏，中性预计猪肉批发月均价到明年 1 月反弹至 24.7 元/千克， 明年 5 月底跌回 22 元/千克左右，6 月开始温和回升，至年底上升至 27 元/千克左右。值 得说明的是，我们的假设并不“保守”，2022-16 年那轮猪周期的价格顶点也才就 27 元/千 克左右。

对于油价，根据上文对原油供需缺口的估算，中性预计布油价格到今年底上涨至 90 美元 /桶左右，明年 1 季度维持高位震荡，2 季度开始小幅回落，到年底降至 80 美元/桶左右。 同样的，我们的中性假设相比较于彭博一致预期也是偏乐观的。

结合对猪、油价格走势的判断，在假设明年消费温和增长核心 CPI 保持历史季节性走势 的基础上，中性预计明年CPI同比中枢温和回升至1.8%左右（预计今年CPI同比约1%）。即使是明年猪、油价格明显共振向上，明年 CPI 同比中枢大概也只有 2.2%，下半年单月 高点可能破“3%”，整体仍处于温和区间。

2、如果消费改善，核心 CPI 怎么看？尚无近忧

由于消费和服务相关的数据较少，难以用相关数据对核心 CPI 走势进行建模分析，我们 的想法是做上、下限的情景分析。即，选取居民收入和消费增长较好的一年和较差的一 年，作为明年消费上行和下行的参照年份，对明年消费对核心 CPI 的影响进行情景分析。

我们选择的上行参照年份和下行参照年份分别是 2022 年和 2022 年，一是和春节效应对 应，2022 年、2022 年、2022 年的春节均在一月份。二是基于对经济形势类似的考虑， 2022 年我国处于三期叠加和“四降一升”时期，消费增速大幅下滑；而 2022 年是经济复苏 偏过热的一年，名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比 2012-2022 年低。

我们认为，核心 CPI 走势尚无近忧，即使明年消费像 2022 年那么好，核心 CPI 同比读 数也只会在明年三季度接近 2%，四季度破“2%”。若按照 2022 年核心 CPI 环比推算， 明年 Q1-Q4 核心 CPI 同比分别约 1.6%、1.7%、2%、2.1%，上半年走势无忧，下半年压 力才会显现。如果是按照 2022 年的核心 CPI 环比推算，明年 Q1-Q4 核心 CPI 同比分别 仅为 1.4%、1.3%、1.3%、1.4%，则明年全年不会面临核心 CPI 上行压力。

3、PPI 会向 CPI 传导吗？更大压力已过，余威不足惧

PPI 向 CPI 价格传导的合理链条是什么？ PPI 采掘-PPI 原材料-PPI 加工-PPI 生活资 料-CPI 消费品。 传导的难点在哪？两个环节有难点。一是 PPI 原材料的上涨能否顺利传导到 PPI 加工业， 取决于 PPI 加工业的竞争格局，以及面临的需求状况。二是 PPI 生活资料传导到 CPI 消 费品中，取决于 PPI 生活资料的竞争格局，以及面临的需求状况。

什么情况下CPI受传导的压力更大？1）PPI原材料持续上涨，这意味着原动力保持充足。 2）PPI 原材料价格上涨已经传导到 PPI 加工业，这意味着 PPI 加工业自身竞争格局不差， 或者其面临的需求不差。3）CPI 消费品尚未出现上涨，这意味着上涨压力尚未充分体现。 为什么说当下更大压力已过？1）PPI 原材料已有见顶之势，见 PPI 的分析。2）这一轮 PPI 加工业上涨幅度较低，反映的是其自身承担了上游的涨价。往年经验看，PPI 原材料 下跌之时，PPI 加工业价格很难逆势上涨，即提价的机会一旦错过，无法补救。3）CPI 消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨了，上涨压力其实已经有所体现。

我们分三步论证这个框架：之一步，分析 PPI 内部的传导规律。第二步，分析 PPI 生活 资料到 CPI 的传导规律。第三步，阐述当下 PPI 与 CPI 的现状。

3.1、PPI 上下业：传导规律是什么？

PPI 40 个工业行业，按照上下游关系，可分为生产资料行业和生活资料行业，生产 资料包括采掘行业、原材料行业、加工行业，占 PPI 的比重大约为 4.9%、19%、49.9%； 生活资料行业（也可以称之为 PPI 消费品行业）包括食品行业、衣着类行业、一般日用 品和耐用消费品行业，占 PPI 的比重约为 9.3%、0.3%、8.1%、9.4%。从行业上下游来看， 价格传导的顺序是：PPI 采掘→PPI 原材料→PPI 加工业→PPI 生活资料行业或者 PPI 采 掘→PPI 原材料→PPI 生活资料行业。

之一个规律：生产资料内部的价格传导非常顺畅，但生产资料到生活资料的价格传导并 不那么容易。

先看 PPI 生产资料内部的情况，从 PPI 采掘到 PPI 原材料的传导是非常顺畅且及时的（同 期相关系数更高且达到 0.93）；从 PPI 原材料到 PPI 加工行业的价格传导基本也是顺畅 及时的（原材料领先 1 期的相关系数更高且达到 0.87）。再看从生产资料到生活资料的价格传导情况。相比于采掘业→原材料行业→加工业，这 一环节的价格传导效果明显削弱，并且价格波动幅度进一步收窄。可能的原因，一是我 们上文提到的行业竞争格局影响（技术或产品迭代快、行业集中度分散等），生活资料 行业自身承担了一部分生产资料涨价带来的成本抬升；二是生活资料的部分行业中是与 CPI 消费品存在“需求拉动”关系的行业，典型的如纺织服装业、制鞋业等，行业竞争激烈， 并且价格还依赖于终端消费的支撑；再比如汽车和消费电子等行业，虽然产业集中度尚 可，但是产品和技术迭代快，也是价格走势高度依赖于需求的行业。

第二个规律：一旦生产资料价格同比上涨趋势见顶，生活资料价格很难再继续走高，即 上涨机会一旦错过，无法补救。

复盘历史，2000 年以来，有 7 次轮生产资料价格同比冲高见顶的过程，不包括食品的生 活资料同比（去掉食品是因为受猪周期扰动，PPI 农副食品加工对生活资料走势影响明显） 的见顶时间，有 6 次基本与生产资料同比见顶时间同步。唯一一次比较滞后的是 2022 年， 不包括食品的生活资料同比见顶时间晚于生产资料同比见顶时间半年，但即便如此，在生产资料同比见顶后的半年里，不包括食品的生活资料同比上行幅度也非常有限，仅有 0.3 个百分点左右。

3.2、PPI 中下游到 CPI 消费品：传导规律是什么？

部分行业是 PPI 上涨，进而传导至 CPI 消费品价格；但部分行业是反的，CPI 消费品价 格先涨，进而影响 PPI。我们将前者称之为“价格的呈现”，后者称之为“需求的拉动”。 分析 PPI 对 CPI 的传导，重点是找出哪些是满足“价格的呈现”这一规律的，哪些是不满 足的。真正值得分析的是满足“价格的呈现”这一规律的行业。

如果 PPI 中下业与 CPI 消费品之间是“价格的呈现”关系，意味着只要 PPI 行业价格 上涨，如果流通环节不发生大的变化（比如税制改革、运输成本大幅下降、渠道利润压 缩等），与之对应的 CPI 消费品价格一般都会跟随上涨，从这个角度来看，PPI 中下游 到 CPI 消费品之间的价格“传导”是存在的。

如果 PPI 中下业与 CPI 消费品之间是“需求的拉动”关系，意味着 CPI 消费品价格不 上涨，与之对应的 PPI 消费品价格就很难上涨，从这个角度来看，PPI 中下游到 CPI 消费 品之间的价格“传导”就不一定会出现，有“需求”是这类 PPI 行业价格能上涨的前提。

3.3、怎么看这一轮传导：压力更大时点已过，余威不足惧。

逻辑有二：

之一，满足“价格的呈现”这一规律的行业，这一轮大部分已经上涨，即上涨压力有所释 放.

上文提到，满足“价格的呈现”规律的行业主要包括PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、 PPI 石油制造、PPI 家用电力器具和家具制造、PPI 医药制造、PPI 文教工美体娱制造。 目前价格已经传导至 CPI 的有 PPI 农副食品加工、PPI 石油煤炭加工、PPI 石油制造、PPI 家用电力器具，和 2022 年那轮对比，价格传导的幅度也已经到位。并且这些行业价格与 PPI 整体走势基本一致，意味着此类行业的价格上涨也基本见顶，后续向 CPI 的价格传 导压力边际上是缓解的。

还有三类行业的价格目前还未明显上涨，包括家具制造、医药制造和文教工美体娱制造， 按照 PPI 家具行业与 PPI 上游价格的历史走势，未来 PPI 家具行业同比可能会继续上行， 但幅度不大；PPI 医药制造、PPI 文教工美体娱制造的价格与 PPI 上游走势关系不大，不 确定后续其价格能否上涨。但我们估计，就算这三类行业的价格后续都能上行至上轮高 点，对 CPI 的影响也十分有限，合计影响也就 0.1 个百分点左右。

第二，由于 PPI 原材料价格进入下行通道，这一轮 PPI 行业之间的价格传导基本已经结 束，并且上游价格上涨大部分被中业内化吸收，未来 PPI 生活资料很难进一步上涨。 这意味着，满足“价格的呈现”这一规律的行业，所面临的后续的潜在压力也在下行。

从 PPI 行业内部的产业链价格传导来看，从 PPI 采掘业→PPI 原材料行业→PPI 加工业 →PPI 生活资料的价格传导是及时的。随着采掘和原材料行业即将带动 PPI 同比开始回落， 加工行业和下游不包括食品的生活资料行业价格涨幅也基本见顶，意味着这一轮价格上 涨，在 PPI 行业之间的传导基本已经结束。

对比这轮和 2022 年那轮涨价：2022 年全年，采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为 9.2%、8.2%、5.4%。而今年前 10 个月采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为 58.1%、 20.5%、9.6%，也就是说，此轮加工行业吸收了大部分的上游价格上涨。更进一步看，40 个工业行业，2022 年行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是 3.7%、2.6%，而今年前 10 个月，行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是 12.4%、5.3%，也侧面印证次轮涨 价的行业分化十分严重，上游价格的上涨大部分被中下业所吸收。

四、金融：2022降准之上，降息可期

（一）货币的价——从“实然”到“应然”看降息，值得期待

1、2022 年到 2022 年，主导 DR007 的主要矛盾或呈现明显的分段化。

2022 年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，复苏未收紧，体感偏宽松。DR007 从年初到 6 月持续下行并在 6 月一度低到 1.8%，二季度月度均值低于 2.2%政策利率。首 先，经济复苏不均衡造成央行收紧的条件不具备；其次，财政发债进度不及预期造成金 融机构突发欠配缺口从而加大了资金供给；最后，形成了“被动式超预期”宽松的投资体 感。

2022 年下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，下行未放松，体感偏紧平衡。DR007 下 半年月度均值回到 2.2%政策利率之上。首先，滞涨格局深化，胀是宽松的明确的掣肘， PPI 五月后并未封顶，持续上行达到历史记录高值 13.5%；其次，滞虽然斜率陡峭，但下 行幅度尚未击穿年度目标（全年增速目标 6%以上完成无压力，政策空间预留明年）；最 后，形成了宽松落空的紧平衡体感。 2022 年上半年，主要矛盾可能是稳增长压力提升宽货币诉求，迟来的宽松并不缺席。 2022 年下半年，主要矛盾可能是美国加息落地掣肘国内货币政策，货币环境波谲云诡。

2、2022 年，降息落地值得期待。

从应然角度而言，2022 年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、 工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观 DR007 模型指引经济运行应该匹配更低的 DR007 利率）；从实然角度而言， 2022 年下半年有 滞涨掣肘，2022 年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022 年留给决策层 可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场， 2022 年降息可期。

其次，企业需要。企业利润转负从来伴随降息，2022 年二季度企业利润有转负风险。

当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开。截止 2022 年 9 月来看，当前工 业企业利润 49% 于制造业上游和采矿业。随着未来 PPI 同比快速下行，制造业上游 和采矿业的利润转负是很可能出现的风险。而制造业下游的利润增速近几个月快速走低 已接近 0。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先 PPI 一个季度转负。我们预计 2022 年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。

再次，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。

直达实体的结构性工具仍是央行的主要手段之一，这些工具 但不限于碳减排工具， 再贷款，再贴现工具，小微企业贷款支持，小微企业贷款延期等。但值得注意的是，我 们认为直达工具不会是 2022 年央行宽信用的唯一手段。首先，2022 年直达工具运用较 多的主要原因与 PPI 高企的影响下宽货币的空间相对有限。随着未来 PPI 同比高位下行， 货币政策空间的掣肘明显减小。其次，当前碳减排工具只针对全国性银行（6 家国有大行+政策性银行+12 家股份制银行）实施，范围仍相对较小。并且操作层面要求公开披露 贷款带动的碳减排数量等信息，因此企业筛选也将较为严苛。第三，小微企业贷款延期 不涉及增量问题，再贷款再贴现政策 2022 年也仅有 1.8 万亿左右。2022 年 3 季度仅中长 期贷款同比增量下滑就有 1.2 万亿，直达工具的体量仍相对较小。

最后，模型指引。我们构建的 DR007 领先模型指引利率中枢需适当下移。

根据华创 DR007 领先指数推断来看，2022 年年中 DR007 中枢或需适当回落至 2.1%左 右。货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以 核心 CPI 同比表征物价，社零同比和企业利润同比表征增长，企业债高评级与低评级之 间利差表征风险因素，国际收支问题则是以阈值的方式体现。在此情境下，我们预计到 2022 年年中的经济运行所匹配的 DR007 需回落至 2.1%左右。

“实然”看降息——能降吗？能，恰有掣肘弱化的战略窗口期

首先，从物价掣肘看，窗口期是明年前三季度。 经验而言，一般 PPI 过 6%、CPI 过 3%、核心 CPI 过 2%，三者有其二就可结束宽松周期 进入加息环境；一般 PPI 转负，历史上每次都进行了降息。历史上尚未出现过 PPI 转负 但核心 CPI 过 2 的组合，这个组合下的货币政策选择的确没有复盘经验。 判断而言，2022 下半年 PPI 单独过 6%,但 CPI 与核心 CPI 尚弱，因此加息降息都不存在 明确触发的条件；往后看，由于疫情复苏的特殊性，2022 年能否出现 PPI 转负和核心 CPI 过 2 的矛盾组合存在高度不确定性，即便出现，也是 2022 年秋季后才有望看到。因此 2022 年前三季度，存在物价掣肘弱化的战略降息窗口期。（报告 ：未来智库）

其次，从外部掣肘看，窗口期是明年前三季度。 经验而言，一般中美货币周期反向时，中美息差收窄到 50bp 同时汇率达到前期敏感位， 货币政策独立性会有所掣肘，很难做到完全以内为主。 判断而言，当前中美息差仍有 140BP、美元兑人民币汇率目前为 6.4 左右，距离前期 7 以上的敏感位仍有较大空间。资本市场利率期货隐含加息概率定价 2022 年 9 月美联储加息落地，也就意味着 2022 年秋季后存在较大的外部货币政策进一步收紧的不确定性。我 国至少在明年年中之前都可以保持相当的货币政策独立性，货币政策可以以内为主的战 略窗口期也是前三季度。

综上，2022 年年中开启的本轮经济下行，由于通胀高企，2022 年下半年并未做实质性宽 松转向配合，2022 年秋季往后物价掣肘和海外掣肘可能共振提升货币政策决策的复杂性， 对于决策层而言，本轮经济下行可以把握的战略宽松窗口期就在明年珍贵的前三季度。

（二）社融的量——从“匹配”到“高于”去估算，11%可期

对于社融总量的判断，已知 2022 年稳增长诉求提升但碍于稳增长手段的不确定性（疫情 后，宏观经济不可能三角约束是新的矛盾，该背景下政策的选择具有较大的不确定性）， 结构数据的预测变得尤为困难。因此我们从两个总量更为稳定视角去揣摩社融的可能区 间——单位 GDP 所需社融配合角度（出口和 GDP 增量/社融增量比值的关系），社融需 11~12%；宏观杠杆率配合角度（稳增长诉求下，社融运行需要略高于名义 GDP），社融 需 10%~11.7%。综上，稳增长诉求下，我们认为 2022 年可能是社融从“匹配”到“略高于” 经济的一年，11%社融增速可期。

1、稳增长的视角

社融本质是表征经济的内需增长，因此其对经济的带动作用受到出口好坏的影响极其明 显。按照 2012-2022 年以来的数据来看，每多增 1 单位名义 GDP 大概需要约 3.5 单位的 新增社融。考虑到未来出口下滑是大概率事件，我们推算明年这一数值大约在 4 左右甚 至略高，与 2022 年类似。2022 年的出口增速较前一年下滑 5 个百分点左右。我们假设 明年全年 GDP 名义增速为 7-8%（增长目标 5-5.5 尚不确定），那预示名义 GDP 全年增 量约为 8.4~10 亿元，那么需要新增社融约为 35~40 万亿左右。这预示着 2022 年社融存 量同比增速约为 11%~12%左右。如果稳增长诉求提升，该数值可能更接近预测值的上限。

2、稳杠杆的视角

从杠杆率的视角来看，2022 年名义 GDP 数值约为 123 万亿左右。假设 2022 年社融存量 同比约为 10.7%的情形下，我国实体经济部门杠杆率约为 267%左右。历史规律来看，经 济下行期，由于逆周期调节等因素，实体杠杆率通常会呈现走高态势。我们假设 2022 年杠杆率增速微弱抬高，三种情形下（杠杆率抬升 9%，杠杆率抬升 11%，杠杆率抬升 7%），社融同比增速分别应为 11%，11.75%，10.14%。即便是强调社融与名义 GDP 相 匹配的政策基调下，2022 年社融增速依然高于名义 GDP 2 个点左右，宏观杠杆率提升 8 个点左右；考虑到明年稳增长诉求提升的年份，社融有更高于名义 GDP 运行的可能性， 如杠杆率提升 8-9 个点，社融预计 11%左右。

（三）信用的拐——从“虚底”到“实底”去把握，年中是关键

社融总量是否企稳变得更难判断。由于债（对应财政），企业短期贷款（对应货币 精准直达工具）等受到政策节奏影响明显，因此当下社融读数未必真实反应实体融资需 求边际改善，可能只是政策节奏错位引至。 社融结构更有意义，修复呈现三步走。从每一轮社融修复来看，首先是货币政策边际宽 松（宽货币融资，是领先指标，领先社融见底 9 个月左右，占整体社融 13%），之后是 逆周期政策逐步止跌发力（逆周期融资，基本同步社融见底，但无法指引反弹，占当前 整体社融 41%），再到最后是微观主体经济活力的逐步修复（顺周期融资，滞后社融触底，同步于社融反弹，占当前整体社融 46%）。

修复三步走的分析重点。宽货币内部而言，票据融资是每一轮社融修复的更先行指标， 但企业债放量足不足可能掣肘社融最终反弹空间；逆周期融资内部而言，房地产比基建 对于社融修复回升的意义更为重要；微观主体活力修复而言，企业融资需求和居民房贷 以外的贷款是决定微观主体融资意愿的重要变量。

本轮社融周期已经走到哪了？一方面，社融数据已见底。之一步第二步已相继出现拐点 （2022 年 9 月是宽货币拐点、2022 年 10 月是逆周期融资拐点，是历史上之一步到第二 步最快的一次，主要是财政发行错位原因）。另一方面，社融反弹或难更快，最早 2022 年年中。社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和逆周期 融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。

1、从读数上看，社融同比增速已经见底

我们认为，从读数上来看，2022 年 9 月和 10 月的 10%，已是本轮社融周期数据上的绝 对低点。当前宽货币融资和逆周期融资均以相继出现拐点，具体来看： 从宽货币融资视角来看，票据融资大量发行情境下当前宽货币融资已明显出现拐点。本 轮宽货币融资的更低点在 2022 年二季度左右，6 月份以来，票据融资量约为 9844 亿， 比 2022 年同期多出 1.8 万亿，带动宽货币融资比 2022 年同期多出将近两万亿左右，占 当前社融总量比重的 0.6%左右。 从逆周期融资视角来看，逆周期融资在 2022 年 10 月已大概率出现拐点。回顾历史，当 逆周期融资同比见底的时候，通常对应社融存量同比见底的时候。我们预计 2022 年四季 度逆周期融资将比 2022 年同期多增将近 2 万亿左右。

逆周期融资回升的原因之一主要是债错位发行的影响。截止 2022 年一季度来看，政 府债发行量约为 3.1 万亿，比 2022 年同期多出 1.4 万亿左右，占当前社融总量比重的 0.5% 左右。 逆周期融资回升原因之二是货币政策直达工具对社融的支撑。2022 年底，由于贷款额度 限制等因素，企业短期贷款 11 月、12 月增量仅为-2363 亿，比往年同期少增 2800 亿左 右。展望未来两个月支小再贷款和碳减排工具预计总共将贡献社融增量 2000 亿到 3000 亿左右，这将比去年同期多出至少 4000 亿到 5000 亿左右，占社融总量比重的 0.2%左右。

2、从实质上看，社融实质反弹或最早等到 2022 年年中

我们认为，当前社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和 逆周期融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。具体来看： 首先从宽货币融资修复并不充分的视角来看，我们认为债的大量发行会对企业债券 发行造成挤压。过去几年以来，四季度的债券融资量（债+企业债）最多约为 2 万亿 左右。然后 2022 年四季度光债的供给量约为 2.4 万亿，这一供给量明显高于往年同 期。

其次从逆周期融资修复不充分的视角来看，居民中长期消费贷款仍将下滑一段时间。虽 然居民中长期消费贷款的下滑并不足以阻碍逆周期融资的回升，但是历史上看居民中长期消费贷款回暖的幅度事实上决定了社融同比修复的强度。以 2022 年为例，居民中长期 消费贷款同比从 2022 年 12 月的 17.30%回升至 2022 年 6 月的 18.03%，同比基本没有变 动。同期社融同比从 2022 年底的 10.26 回升至 2022 年 6 月的更高点 11.19，同比回升幅 度小于 1 个百分点。根据房贷利率对居民中长期消费贷款大概半年的领先性。2022 年 3 月份之前，居民中长期消费贷款同比增速仍将下滑。

未来房贷利率何时下降，我们认为有两个观察维度可以参考。根据领先指标来看，R007 领先房贷利率一到两个季度左右，由此可见 2022 年四季度开始房贷利率或已基本毕竟本 轮周期高点。根据同步指标观测来看，当土地财政同比增速转负时，地方财政由于压力 过大的影响，房贷利率整体也有边际下移的可能。 如果 2022 年四季度房贷利率顺利下行，那么大概率在 2022 年年中前后，逆周期融资将 有望全部企稳，社融同比读数或将迎来实质性拐点。

最后从顺周期融资的视角来看，占顺周期融资中比重更大的两个部分企业中长期融资（占 顺周期融资 65%）以及居民非中长期消费贷款（占顺周期融资 17%）仍将下滑一段时间， 这也是导致短期社融难以企稳的重要因素。具体来看：

我们认为企业中长期贷款仍将持续下滑至 2022 年二季度左右。从历史规律来看，历史上 企业中长期贷款的同比增量为负的时间段通常要持续一年以上。2022 年 7 月企业中长期贷款同比增量刚刚转负，线性外推企业中长期贷款同比增量为负至少将持续到 2022 年二 季度左右。从经济逻辑看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标（考 虑到 17 年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长 期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）。

我们认为居民非中长期消费贷款（居民短期消费贷款+经营贷款）也将持续下行至 2022 年二季度左右。这一部分贷款主要 居民购车购房，信 消费，以及用于经营实体 所需流动周转资金所需的贷款。从领先指标来看，PMI 指标领先居民非中长期消费贷款 半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低。

五、财政：今年的大未必大，明年的小未必小

（一）今年的大未必大：给明年“剩”了多少钱？或超 2.5 万亿

对财政力度的判断，根本上取决于实际可用财力的多寡。比如今年财政的“休养生息”， 从年初预算草案“实际可用的财力总量增幅较低”的表述中就可见端倪；而实际可用财力 的多寡，不仅取决于当年“挣”的钱（收入）和“借”的钱（赤字、专项债），还取决于上 年“剩”了多少钱（超收、结余、结转）。

今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和 3.65 万亿的新增专项债安排均超年 初市场预期，但实际上运行“佛系”，反成经济拖累项：

上半年，外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政出现了三个“三年一见”：一是一 季度几乎没发新增地方债、二是上半年新增专项债发行进度不到 30%，三是广义财政收 支直到 5 月还是盈余；项目端，上半年发改委项目审批的进度甚至比 2022 年紧信用大年 还要慢。

年中，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方债券发行进度, 推动今年底明年 初形成实物工作量”，促成“债在今年”（新增专项债 11 月底前尽量发完）、“投在明年” （或有 1.5 万亿发在今年，但结转到明年形成支出），指向财政实际投资后倾力度趋弱、 而明年财政前倾窗口打开。

三季度以来，地产压力向土地出让金传导，进一步掣肘广义财政空间。我们测算全年广 义财政支出复合增速仅 4%，较约 5%的经济复合增速反而成为拖累。

今年“大未必大”的财政，给明年留了多少钱？或超 2.5 万亿，相当于今年财政留了超过 7%的“余力”给明年。从广义财政视角，分一般公共预算和性基金看：

对于一般公共预算，是收入的超收和支出的结余，合计或超 1 万亿。其中，预计收入超 收 8300 亿以上：今年大宗上涨持续“输血”财政的背景下，1-9 月公共财政收入完成了全 年预算目标的 83%，进度比近年最快的 2022 年还高 3.4 个百分点；保守假设四季度公共 财政收入持平于去年，全年财政收入也能超收约 8300 亿；预计支出结余约 2000 亿：基 建类支出等非急需、非刚性支出持续遭压减背景下，1-9 月公共财政支出完成了全年预算 目标的 71.7%，仅比近几年进度最慢、最终短支的 2022 年快 1 个百分点。参考去年，我 们预计四季度财政不会“突击花钱”，全年短支 0~1 个百分点，结余可达约 2000 亿。

对于性基金，主要是新增专项债的结转，预计可达 1.5 万亿。财政部要求“2022 年新 增专项债券额度尽量在 11 月底前发行完毕”，预计四季度新增专项债发行 1.25 万亿，较 去年同期高 1.07 万亿。结合冬季施工的条件限制和政治局会议“推动今年底明年初形成实 物工作量”的政策导向，四季度发债形成投资额大概率在 2022 年年初，我们预计今年新 增专项债或有 1.5 万亿结转到明年使用。

（二）明年的小未必小

1、总量：预计财政力度增幅约 11%，重回经济拉动项

我们预计明年的财政力度将看起来较“小”，主要是“借”的钱合计约 6.07 万亿，较今年回 落约 1 万亿：预计预算赤字率回落至 3%左右，赤字规模和今年基本持平（3.57 万亿）， 新增专项债规模回落至 2.5 万亿左右。 但结合今年“剩”的钱和明年“挣”的钱，我们测算以广义财政支出衡量的财政力度增幅约 11%，从经济拖累项重回拉动项。如即便明年新增专项债额度降至 2.5 万亿，加上预计 发在今年用在明年的 1.5 万亿，仍有 4 万亿的新增专项债可在明年形成支出，较 2022 年、 2022 年专项债实际形成支出规模明显增长。

对明年“挣”的钱，我们测算可达 30.93 万亿，分一般公共预算和性基金看： 一般公共预算收入估算约 21.74 万亿。其中，税收收入占公共财政收入 85%以上，从历 史经验看，税收收入预算增速目标可作名义 GDP 增速的保守估计，而最终实际税收收入 又基本都能超额完成预算增速目标。我们预计明年名义 GDP 同比 7%以上，则以 6.5%作 为明年税收收入增速目标，测算明年税收收入在 18.81 万亿以上。再假设非税收入和今 年预算值基本持平（2.93 万亿），加总可得明年公共财政收入约 21.74 万亿。

性基金收入预计约 9.19 万亿。其中，土地出让金占性基金收入约 9 成，尽管三 季度以来土地出让金累计同比下滑较快，但我们观察到除 2022 年外，2013 年以来土地 出让金同比增速均大幅超过预算目标，预计明年财政或在预算中设置土地出让金为负增， 但地方通过地产政策“小松不断”仍可勉力使土地出让金和今年基本持平，约 8.15 万亿；对于剩余约 1 成性基金收入，从历史 经验看，实际值和预算值基本相符，增速中枢在零附近，假设明年剩余性基金收入 和今年基本持平，约 1.04 万亿。两者合计，预计明年性基金收入约 9.19 万亿。

将今年“剩”的 2.5 万亿、明年“借”的 6.07 万亿和“挣”的 30.93 万亿相加，测算明年广义 财政支出基准情形为 39.5 万亿，预计同比增速约 11%，财政重回经济拉动项。

2、节奏：投资前倾，但供给前倾或不明显

财政总量“小未必小”，节奏怎么看？投资方面，如上文所述，“债在今年，投在明年”使 财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，主要 明年新 增专项债发行节奏，尤其是新增地方债是否提前发行。分地方债提前发行（1 月开始发行，节奏类似 2022 年）和不提前发行（4 月开始发行，节奏类似今年）两种情形：

若明年地方债提前发行（概率较大），预计债供给前倾也不明显，供给高峰在 8 月， 次高峰在 5 月、9 月。参考 2022 、2022 两个提前发行年份，Q1 新增专项债分别发行 0.67 万亿、1.08 万亿，占全年新增额度 31%、28.9%；再考虑今年新增专项债或有约 1.5 万亿 结转明年，使明年 Q1 新增专项债大量提前发行的必要性降低，预计 Q1 发行量占全年新 增额度比重也在 30%左右，即约 7500 亿（上限或是 2022 年的 1 万亿左右）。预计供给 高峰在 8 月，单月净融资约 7000 亿；次高峰在 5 月、9 月，单月净融资约 6000 亿；

若明年地方债不提前发行（概率较小），预计债供给将相对后倾，供给高峰在 8 月、 11 月，单月净融资约 8500 亿。次高峰在 5 月、9 月，单月净融资约 7500 亿。

此外，一个可能的供给干扰项 用于偿还存量债务的再融资债，今年 1-10 月发行已近 万亿，或和隐性债务化解密切相关，明年发行总量和节奏均未知。财政部 8 月 24 日公布 的 2022 年 7 月地方债券发行和债务余额情况显示“用于建制县区隐性债务风险化解 试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元”，表明去年用于隐性债务风险化解试 点的再融资债额度已基本用尽，而 8 月以来用于偿还存量债务的再融资债发行已超 2000 亿，表明新一批用于隐性债务风险化解试点的再融资债额度或已下达。

3、变量：人事焕新年、项目质量年、债务洼地年

除了总量增幅预计较大外，定性来看，明年还有三个关键变量边际改善，助力财政“小未 必小”。

之一是人事，本轮省级党政一把手调整已基本完成，地方党委换届最晚明年上半年也将 全面完成，“新官上任三把火”指向激励性考核效果提升，对应地方项目配套能力升级， 项目落实力度加码。改革开放以来，省级党政一把手人事调整呈现较具规律的周期波动 特征，波峰在各届全国党代会前后；十四大以来，省级党政一把手的调整时点逐渐前移 至党代会前；二十大前，本轮省级党政一把手调整时点进一步前移，波峰在 2022 年底出 现，今年 10 月全国 13 名省级党政一把手密集调整后，本轮省级党政一把手调整已基本 完成。此外，5 年一度的各地党代会最晚明年上半年将全部召开完毕，地方党委将全部 完成换届。其中，新疆、河南、山西、安徽已于 10 月完成换届，江西、、湖南、江 苏、广西、河北、内蒙古、福建、云南、辽宁等 10 省将于今年内完成换届，贵州、海南、 黑龙江、陕西、上海、天津、重庆、广东、甘肃、青海、四川、吉林、宁夏、浙江、山 东、北京、湖北等 17 省将于明年 6 月底前完成换届。

第二是项目，近年专项债拉动基建不及预期的一大原因是项目质量堪忧，而明年项目端 有两大积极信号，或边际提升项目质量：一是“十四五”重大工程项目加快落实：今年 8 月以来，发改委反复强调发挥好“十四五”规划纲要 102 项重大工程的牵引带动作用，加 快将 102 项重大工程落实到具体的项目，预计地方人事焕新也将加大“十四五”重大工程 项目的实际建设推进力度。二是专项债项目储备更扎实：今年 8 月份发改委即要求地方 在 10 月底前上报 2022 年首批专项债项目，较往年提前了近两个月；今年以来专项债监 管全面趋严，预计也将明显提升 2022 年专项债项目上报质量。

第三是债务，明年地方债+城投债到期规模近年来首现回落，成为 2022 -2024 地方偿债高 峰期中的“洼地年”，使明年地方在防风险和稳增长的平衡中可适当向后者倾斜。

六、风险：今年风险在内部，明年风险防海外

（一）今年的风险回顾

今年国内政策频出，加剧了资本市场的波动。我们作简要回顾，大体有 10 个脉络： 分别是：

1）人口政策变化：实施三胎政策，要求降低生育、养育、教育成本。2）教育行业发布 双减政策。3）碳达峰：贯穿全年。年初 粗钢产量压降及碳交易，9-10 月 能耗双 控与缺煤限电，四季度，碳达峰顶层设计出台，央行推出碳减排支持工具。4）地产调控： 贯穿全年。房产税试点工作即将展开。5）平台经济监管：阿里、美团相继受罚，《数据 安全法》、《个人信息保护法》获得人大通过。

6）共同富裕：浙江先行先试。7）租赁房建设：6 月，国办发文《 加快发展保障性 租赁住房的意见》，给出六方面支持政策。四季度，各大城市陆续发布“十四五”期间保 障性租赁住房筹建计划。8）国企改革，重组大年。4 月中国星 集团组建成立，5 月中 化和中国化工重组，6 月中国电科重组中国普天，8 月鞍钢重组本钢，9 月成立中国电气 装备集团。9）对外开放，服务贸易领域扩大开放中。

10）电力改革。10 月，发改委印发《 进一步深化燃煤发电上 电价市场化改革的通 知》，有序放开全部燃煤发电电量上 电价，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行 的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高 耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。

（二）明年风险在海外

1、中美经济货币双背离的压力

中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄；背后则是中国 经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。经济方面，中美经济增 速之差在收窄。根据 IMF 在 10 月发布的最新全球经济展望，2022 -2022 年中国实际 GDP 同比增速预期为 8%、5.6%，美国则为 6%、5.2%，中美实际 GDP 增速差或将收窄至 1989 年以来最小。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离：在明年增长压力加大 的背景下，国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期， 联邦基金期货已在定价 2022 年 7 月首次加息。

2、中美金融“微脱钩”的风险

2022 年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一。 2022 年以来美国对华金融领域提出较多打击措施，如设立外国公司问责法限制中国企业 在美上市、将中国列为“汇率操纵国”等。但在美联储 2022 年以来的降息、QE 操作之下， 中国受益于宽松的全球流动性环境，金融资产回报丰厚，因此这样的环境下资本诉求与 政治诉求是难以统一的，也就是说资本不会因中美政治层面的冲突而放弃“来中国赚钱”， 中美金融很难有实质性的“脱钩”。而数据层面我们也确实看到了 2022 年以来外资对华证 券投资规模屡创新高。

但 2022 年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资 产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融 “脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022 年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。 历史来看，美联储历次紧缩周期都会带来新兴市场货币/金融危机，而近期也确实出现了 外资开始减少对我国资产的持有量：BIS 跨境资本流动数据显示，Q2 以来流入我国债券 市场的资金规模已开始下降，6 月 FOMC 会议后进一步缩水；MSCI 中国 ETF 近期做空 股数大幅走高，也反映了近期外资对中概股投资信心的下降。

3、中美政治周期的碰撞

2022 年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。当前民主党虽同时掌 握了参众两院，但在参议院的席位仅为 50:50，因参议院议长（副总统）为民主党人，因 此民主党才以微弱优势控制了参议院。在这一背景下，民主党在 2022 年中期选举丢掉参 议院的概率不小。今年 6 月以来民众对拜登工作的满意度大幅下降至 50%以下，而如果 民主党丢掉参议院，则意味着在拜登任期的后两年，大概率不会再通过有突破性的政策。 因此此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温， 而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。

七、资产之债市：牛熊转换年，机会在上半年

（一）债市灵魂问题：社融到底领不领先债市？

资本市场的一般经验而言，社融同比为十年期国债收益率同比的领先指标。然而 2022 年 以来，社融同比似乎变成了十年期国债的同步指标。这一现象与 2009 年、2010 年和 2022 年较为相似。当下社融拐点已知，成为债市拿不定牛熊判断的一个主要争论。 究其背后原因来看，这或许与顺周期融资占社融的比重相关。

2011 年之后，经济开启趋势性回落，社融同比增速抬升主要为逆周期调节和货币政策宽 松等政策因素在的“注水”，顺周期融资增量占比持续下滑，所以社融领先国债利率。

2010 年、2022 年和 2022 年都有一个相似的情形，就是社融中顺周期融资占比呈现明显 抬升的态势，都是经济增速少有的抬升年份，本质都是碰上了极佳的出口。于是社融往 往同步国债利率。

展望 2022 年，由于出口难再强，顺周期融资占社融增量比重预计边际下滑，因此按照历 史规律来看，即便社融同比读数企稳，也不会成为掣肘十年期国债下行的关键因素，社 融重新回到领先国债利率的关系中。（报告 ：未来智库）

（二）2022H1 债市展望：债券原本无熊市，降息或添锦上花

1、基本面分析——上半年，债券无熊市基础

从社融结构来看，2022 年上半年大概率是票据融资同比上行+宽社融第三步同比下行的 组合。从 PMI 来看，当前 PMI 明显低于 50 的荣枯线，短期经济或难以明显回到 50 以 上的情形，由上文可知，二季度可能是年内经济低点，经济触底反弹大概率在三季度才 可看到。 综上，上半年债券尚无熊市基础，拐点或在二三季度交界处。

2、定性分析——上半年是掣肘的真空期，降息值得期待

展望 2022 上半年，五大因素下上半年债市仍有机会窗口期。首先，如上文分析，经济前 低后高。其次，根据上文分析来看， 2022 年上半年预计 DR007 将呈现波动下行的态势， 降息可期，宽货币窗口在上半年。再次，当前 PPI 同比已基本步入下行通道，CPI2022 年虽然有所抬升但仍处温和通胀区间内，通胀在上半年尚无掣肘。第四，当前中美息差 仍有将近 140 个 bp，距离 50bp 的敏感位仍有较大空间，美元兑人民币汇率目前为 6.4 左 右，距离 7 的敏感位仍有较大空间，海外转向对国内的掣肘会在下半年才发酵。第五， 无论明年不可能三角中做何种选择和突围，都需要流动性的支持。

3、定量分析——不考虑降息的前提下，十年期国债的低点或为 2.8%左右

从定量分析来看，根据华创宏观国债领先指数预测来看，十年期国债的低点约为 2.8%左 右。值得注意的是，这一定量测算的前提是货币政策不会发生货币政策明显宽松的调整。 按照上文判断，如 2022 年降息的话，十年期国债将有明显的交易机会，有望触及 2.65%。

八、资产之股市：风格转换进行时

（一）股市历史复盘：政策底到经济底之间，盈利寻底，估值抬升

在对股票市场分析之前，我们首先对当前我们的经济状态加以分析。一直以来，股票市 场经常谈及三个概念，政策底，市场底，和经济底。通常而言，政策底是观察货币政策 和财政政策的情况，市场底是观察大盘指数是否已经接近本轮周期低位，经济底则是观 察宏观经济的运行情况。我们以社融存量同比表征政策，上证综指表征市场，名义 GDP 同比表征经济。观察发现，政策底通常率先反应，而市场底与经济底呈现交替领先的态 势。

当政策底已现，经济寻底过程当中，股票市场通常呈现估值抬升，盈利走弱的态势。在 此情境下，根据现金流折现模型来看，盈利决定现金流折现模型的分子，而流动性决定 现金流折现模型的分母。当政策宽松程度明显快于经济下行的速率时，股票市场估值贡 献明显高于盈利贡献，市场底先于经济底显现。当宽松程度不足以对抗经济下行的力度 时，股票市场估值贡献低于盈利拖累，市场底晚于经济底显现。

（二）股市风格复盘：如何找寻投资方向？

1、利率下行期间，成长为王

我们以 R007 来表征利率变动的情况，回顾历史发现，当 R007 呈现下行态势时，成长风 格股票的半年滚动持有收益通常较上证综指的半年滚动持有收益明显走高。

2、PPI 与 CPI 剪刀差转负的情形下，消费股开始跑赢大盘

回顾历史发现，当 PPI 与 CPI 的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大 盘，但日常消费风格似乎并不受 PPI 与 CPI 剪刀差影响。

3、企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通常跑输大盘

当企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷）占社融的比重偏低的情形下， 周期股开始跑输大盘。我们以中长期融资增量占社融增量的比重减去其存量占社融存量 的比重来衡量其占比的高低。回顾历史发现，企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通 常跑输大盘。

（三）2022 股市展望：成长起势，消费伺机而动，周期大风已走

整体展望来看，2022 年股票市场处于一个政策底已现，开始寻找经济底的过程当中。因 此从大盘层面来看，市场底能否早于经济底出现，取决于政策力度与 GDP 下滑速率 的较量当中。我们认为 2022 年初始，政策发力将明显提速，经济下滑速率也将边际放缓。 在这个时间窗口内，估值有望成为决定投资的关键因素。

风格判断来看，我们预计 2022 年初期，银行间市场利率将逐步开始下行，此时成长风格 风头正劲。大约在 2022 年二季度前后，PPI 与 CPI 剪刀差同比转负，消费风格特别是可 选消费跑赢大盘的时间窗口将正式来临。整个上半年期间，企业中长期融资占社融的比 重预计均将下滑，周期股预计在这段时间内或许并不是好的选择。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告 。）

精选报告 ：【未来智库】。未来智库 –

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